大中忠夫（おおなか・ただお）
株式会社グローバル・マネジメント・ネットワークス代表取締役
CoachSource LLP Executive Coach
三菱商事株式会社 (1975-91)、GE メディカルシステムズ (1991-94)、プライスウォーターハウスクーパースコンサルタントLLPディレクター (1994-2001)、ヒューイットアソシエイツLLP日本法人代表取締役 (2001-03)、名古屋商科大学大学院教授 (2009-21)
最新/著書・論文：「日本株式会社 新生記」全13巻2024.05,17
　　　　　　　　 「日本経済2024盤石なり」Coki コラム2024.08.09

日本株式会社のサステナビリティ経営を阻害する
株主第一主義の「同意なき買収提案」にどう対応するか？

前編目次：

• 日本株式会社が内包する「同意なき買収」二大誘因と三段階防波堤
  ―二大誘因を解消すれば三段階防波堤が出現する
• なぜ日本株式会社を防御するのか？
  ―現代グローバル社会で唯一のサステナビリティ経営実践モデル
• 第一段階防波堤：「企業価値」定義を全方位経営型に拡張する
  ―企業価値を「企業総生産(GCP)」で定義して測定

後編目次：

• 第二段階防波堤：日本型サステナビリティ経営を進化させる
  ―純資産を人件費とR&D/社内起業に積極投資
• 第三段階防波堤：日本型サステナビリティ経営をグローバル拡大する
  ―純資産を起業支援と国内外M&Aに積極投資

日本株式会社が内包する「同意なき買収」二大誘因と三段階防波堤
―二大誘因を解消すれば三段階防波堤が出現する

　最近になって米国を初めとする海外投資家の日本企業への関心が突如として高まり始めました。それにともなって今後は、日本株投資からさらにエスカレートした日本企業群に対する「同意なき買収提案」、の頻度も急速に高まることが予想されます。

　この新たな外資投資傾向の最大原因は、米国経済の低迷にあります。米国社会では、金融経済の好景気にもかかわらず、またその陰で見逃されていますが、金融経済の基盤である実体経済、製造業を起点とする生活価値を創造し売買する市場経済、が著しく衰退を続けているのです。その実情を象徴的に示しているのが、米国金融経済のトップリーダー、J.ダイモンJPモルガンチェースCEO、米国ビジネスラウンドテーブル議長、による「脱株主第一主義 (Scrapping Shareholder Primacy)」宣言です。金融経済と実体経済の過度な不均衡は金融経済自身にとっても見逃せない脅威となりつつあることの、金融経済サイドからの、異例ともいえる警告です。

　その金融経済と実体経済の不均衡は、異常なレベルの社会格差も出現させています。2014年から10年間の平均で、資産上位１％が米国全体の富の30％を、上位10％が同67％を、上位50％が同97％を保有し、下位50％、米国人口や世帯の半分、は同2％余りを保有するのみです。(米国セントルイス連銀統計2024) 極めて大きな富偏在のいびつな社会状況が出現しています。

　そして、実体経済の縮小はGDP規模の推移にも明確に現われています。金融経済の中核基盤である金融保険業(不動産業を含む)およびコンサルティング等の専門サービス業のGDP合計の米国GDPに占める比率は1997年28.6%が2023年には33.7%と約1.2倍の増加です。一方でその投資対象である実体経済、特にその中核基盤である製造業のGDPの比率は、1997年の16.1%から2023年には10.3%に、実に3分の2に縮小しています。（米国商務相・経済統計分析局「GDP by Industry」）米国金融経済にとってその投資対象である実体経済の新たな開拓、拡大は急務なのです。

>>> 第1の誘因：日本株式会社の大規模「純資産」

　ではなぜいま日本企業がそのターゲットとなるのか？その隠れた原因の一つに日本企業が蓄積し続けてきた大規模な純資産、特に利益剰余金があります。表だっての日本株投資の理由としては、日米標準金利差やドル円為替レート、あるいは日本企業のPBR (株価純資産比率）の低さ、などがあげられます。しかしながら、一方で大多数の短期取引差益を狙う海外投資機関にとっての最大の魅力は、買収資金借入の担保ともなり、買収後は直ぐに手をつけることのできる日本企業の純資産、特に利益剰余金。これです。

　財務省・財務政策総合研究所「法人企業統計」によれば、同統計登録の日本企業294万社の純資産合計は2022年時点で857兆円。これは1990年の日本経済バブル破裂時の219兆円(202万社)のほぼ4倍。1社当り平均でも2.7倍です。(「日本経済2024盤石なり」大中忠夫2024)　

　また図1に示すように、上場2920社の純資産と利益剰余金の合計は2022年にそれぞれ480兆円、337兆円、2013年には270兆円、176兆円です。純資産はこの10年間で約1.7倍、利益剰余金は1.9倍　になっています。「日本株式会社 新生記」 第1巻　第6章」

図1．上場2920社の10年間 (2013-22)の純資産と利益剰余金の推移

>>>第2の誘因：経産省「企業買収における行動指針」

　もう一つの大きな誘因は、日本企業に対する「同意なき買収提案」を公正適切に制御する立場の経産省が2023年8月31日付公表した「企業買収における行動指針」の効力の弱さです。（2023年9月7日付ダイヤモンド・オンライン｢同意なき買収時代｣が国のお墨付きでやってくる!）

　その弱さは、同指針における「企業価値」定義の曖昧さに起因しています。企業価値を企業関係者全員に対する価値、すなわち脱株主第一主義経営 (2019米国ビジネスラウンドテーブル)やステークホルダー資本主義経営 (2020世界経済フォーラム)に基づいた価値としては明確には定義できていないのです。したがって旧来の株主第一主義経営を前提とする企業価値の定義との違いも明確ではありません。この曖昧さ、あるいは中途半端さが、同指針が同意なき買収のお墨付きとなっているとまで指摘される原因です。

>>>日本株式会社の三段階防波堤構築方針

　したがって、外資による同意なき買収、いわゆる敵対的買収、の防止策をいかに構築するかもこれら2つの誘因をどう解消するかに尽きます。

　先ず経産省指針の効力の弱さですが、その原因となっている同指針における「企業価値」定義の曖昧さと脆弱性を官民で補強します。まずは民の立場の日本企業において、この定義を、サステナビリティ経営力に対する外部からの侵害を駆逐排除できる内容に読み直して的確に活用します。これで第1段階の防波堤が実現します。

　次に日本株式会社が大規模蓄積した純資産。これは、過去20年余りの株主第一主義経営ブーム時代も含めて半世紀以上にわたる日本株式会社のサステナビリティ経営力の賜物でもあり、その持続的な進化成長の、いわば歴史的な快挙の、証明でもあります。しかしながら、この大規模な純資産は、企業買収による短期取引利潤を狙う投資機関にとって極めて好都合な宝物、格好の餌食、でもあります。

　したがって、この二つ目の誘因、純資産、特に利益剰余金、を速やかに縮小します。すなわち、日本企業自ら先手を打って、この潤沢な純資産、利益剰余金、を積極投資することが対抗策、防波堤、となります。その投資の方向と対象によって、第2段階と第3段階の二つの防波堤が出現します。

なぜ日本株式会社を防御するのか？
―現代グローバル社会で唯一のサステナビリティ経営実践モデル

　これら三つの防波堤構築の具体的な議論に入る前に、なぜ日本株式会社を同意なき買収提案から守る必要があるのか。この理由を明確にしておく必要があるでしょう。

　2024年9月現在、日本製鐵によるUSスチールの「合意に基づく」買収契約を米国政府が反対していますが、これは米国政府としての面子の問題という面が大きいでしょう。GEやウエスティングハウスなどと並んで米国社会経済の中核をなしてきた大企業がかつては敗戦占領国でもあった日本の企業に買収される不名誉を避けたいといった心情的反抗心があるでしょう。さらには来る11月の大統領選挙で全米鉄鋼労組の支援を求める必要があるといった事情もあるでしょう。

　しかしながら、一方で、日本株式会社に対する同意なき買収提案を排除してこれを守る理由はこれらの米国的な事情とはまったく異なります。その理由は、日本株式会社がサステナビリティ経営力を保持しこれを進化させ続けている現代グローバル社会でほぼ唯一といってよい存在であることにあります。(「日本株式会社 新生記」大中忠夫2024)

　欧米企業、特に米国企業は1960年代以後、ノーベル経済学賞受賞者、M.フリードマンの提唱により社会的テーゼとなった株主資本主義、株主第一主義経営、が厳格要求する短期業績最大化経営によって、長期的なサステナビリティ、すなわち持続可能性を半世紀以上にわたり衰退させてきました。

　2024年現在米国政府およびFRB (連邦準備制度ー中央銀行)は、米国経済を測定するために消費者物価指数や雇用統計を引用しますが、それらの表面的な動きでは把握できない実体経済の深刻な衰退が今急速に顕在化しつつあります。(注)　この米国実体経済の衰退が表立って議論されれば、米国金融経済の尖兵ともいえる米国系投資機関の日本企業に対する投資関心はさらに高まるでしょう。

　このような米国さらにはグローバル社会経済環境で、もし日本企業が、現代米国社会の大多数の投資機関がめざす短期利益最大化要求の環境に完全に組み込まれれば、どうなるでしょうか？現代グローバル社会でほぼ唯一のサステナビリティ経営の水源が枯渇、消失してしまうことになります。2024年現在の日本企業群が実証しているように、サステナビリティ経営力こそが、実体経済を持続的に進化成長させる原動力です。そうであるとすれば、その消失はグローバル社会経済の未来を拓く決定的な鍵を失うことにもなります。これが、日本株式会社を「合意なき買収提案」から確実に防護することの大義です。

注：米国実体経済の深刻な衰退の結果、1929年の金融大恐慌前夜の状況との類似を指摘する意見も出現しているようです。現代米国経済繁栄の主役である金融経済も、その基盤である実体経済が脆弱化を続ければ、2008年のリーマンショックのような金融バブル破裂が繰り返しながら、その成長スピードも低下するでしょう。

　それらの兆しは既に過去半世紀以上にわたり米国社会のいたるところで出現していたのでが、それが表面化することはありませんでした。その原因としては、この実体経済衰退の統計結果を積極的に提言する機関がセントルイス連銀などわずかな例外を除いてほぼ存在しなかったこと。さらにはFRBの金融政策の恩恵を受けた米国金融経済の歴史的な繁栄のきらびやかな外観が、その基盤となっている実体経済の枯蝕の事実を覆い隠していたことがあります。

　今年9月現在FRBの標準金利下げが、どの程度で、いつ始まるかなどと関連して米国景気の動向も議論されていますが、米国の実体経済の実状は、その程度の短期間で一時的な議論で済まされる状態ではないといってよいでしょう。

　では、米国実体経済が表面下のそのような深刻さにもかかわらず、依然として衰退し続けている原因は何でしょうか？これはいままで米国内外でも、ビジネスや学術分野でも、見過ごされていますが、ひとことでいえば、米国自由経済基盤ともいえる実体経済自身の脆弱化を、貿易関税障壁や米国輸入規制などの政府統制によって補強してきたことです。

　これは一時的には米国貿易収支などの外面的な経済指標を改善したかもしれませんが、米国が世界に誇った自由経済の基盤力を自主自立的に進化させることを怠っています。米国政府も企業社会も、企業自身による自主自立の経営使命と企業文化を忘失しているのです。

　この点では、かつてのソ連に代表される社会主義諸国の統制経済の衰退原因と本質的に違いがありません。政府が「統制」によって「自由経済」を活性化させようとする矛盾、あまりにも大きすぎて見逃しがちな矛盾に陥っています。政府統制によって企業群が自由闊達、自立的に進化成長を開始するといったことはありえないのです。それは統制体制当事者の根拠の無い思い込み、あるいは幻影にすぎません。

第一段階防波堤：「企業価値」定義を全方位経営型に拡張する
―企業価値を「企業総生産(GCP)」で定義して測定

　まずは第2の誘因を解消することで第一段階の防波堤を構築します。経産省の「企業買収の行動指針」の弱点とは何か？同方針がなぜ「同意なき買収提案」を抑制できないのか？その根本的理由は、この行動方針の大命題の曖昧さにあります。

　では、その経産省が掲げるべき大命題とは何か？ちなみに現代グローバル共存社会では、「日本企業を外資から守る！」などといった時代遅れのナショナリズム大義などは無意味です。では現代グローバル社会における日本企業の存在意義、そしてその日本企業を株主第一主義経営から保護する大義、とはどのようなものでしょうか？

　それは、日本株式会社が戦後からの紆余曲折を経て維持し続けてきたサステナビリティ経営力を、すなわち日本株式会社の持続可能性を、買収によりその成果財産のみを短期利益化することを目的とする投資機関から守ること。これに尽きるでしょう。現代グローバル社会でほぼ唯一の存在である日本型サステナビリティ経営を守ることです。

>>>「企業価値」を拡大定義し測定も可能にする

　では経産省「企業買収の行動指針」が露呈している弱点、その本来の目的を実現するうえでの弱点とは何でしょうか？それは指針文中の「企業価値」定義の曖昧さ、あるいは「株主価値」との違いの不鮮明さ、です。同行動指針では、その第一原則および「企業価値」定義は次のように記述されています。

第2章　原則と基本的視点
第1原則　企業価値・株主共同の利益の原則
望ましい買収か否かは、企業価値ひいては株主共同の利益を確保し、又は向上させるかを基準に判断されるべきである。

　しかし、この表現では、企業価値と株主共同の利益が明確には区別されていません。むしろ企業は株主所有物であるといった20世紀米国ビジネス社会テーゼに順応するような表現ともなっています。これは完全なる時代錯誤といわざるを得ません。あるいは時代に逆行すらしかねない定義です。(注)

注:すでに5年前の2019年には、株主重視経営の本家本元である米国ビジネス社会で、その最高レベルの経営協議会、米国ビジネスラウンドテーブルのJ.ダイモン議長が、「脱株主第一主義（Scrapping Shareholder Primacy）」　を宣言しています。さらにその翌年2020年には、ダボス会議として知られるWEF(世界経済人会議)も、株主や資本家(Shareholder) のみに偏重した経営から、会社の利害関係者(Stakeholder)の全員に貢献する経営、「ステークホルダー資本主義」経営への転換を提起しています。

　とはいえ、第一原則は、「企業価値・株主共同の利益の実現」とこれら二つを並列表記しているのですから、ここは株主共同の利益と企業価値の両方を求めていると読み替えれば､株主共同利益とは一線を画した、もう一つの企業価値を定義することができます。

　しかしここで問題が一つあります。日本社会には企業価値を評価する指標として、株主価値の評価指標以外は存在していないことです。これまで企業価値は、株主利益産出効率であるROE (株主資本利益率)や、時価総額 (時価株価ｘ発行株数)、PBR (株価純資産比率)、PER (株価純利益比率) といった株価指標でしか測定されていないのです。

　では、企業定義を「株主財産(Stockholders’ Property)」から全方位関係者に価値配分する「社会的存在(Social Entity)」へと拡大した場合、その企業価値はどのように定義計測すればよいでしょうか？

　このためには、近年日本企業社会でも積極的な取り組みが始まっている「人的資本経営」や「ESG (全方位経営)」の企業価値観を活用します。具体的には、利益(株主価値)のみでなく、これに人件費(社員価値)や法人税(社会価値)を加えた合計値を活用します。これら三項目の合計値は、企業が産出する正味価値、すなわち売上高から当該企業が購入したすべての他企業産出価値を差し引いた正味産出価値、です。これは企業の総生産ですから、企業総生産(GCP：Gross Corporate Product) と名称します。(注)

注：このGCPは米国商務省・経済分析統計では企業単位のGDP(Gross　Domestic Product)として計測されています。(米国商務省・経済統計局GDP統計)

>>>第1段階防波堤構築：企業総生産(GCP)に基づく企業価値検証

　企業総生産(GCP)＝利益＋人件費＋法人税、の増減を長期間計測すると当該企業が持続的に成長しているか否かも判明します。(注) すなわち、十分な長期間にわたり、経年的に企業総生産が一定であるかあるいは増加していることで、当該企業が持続可能性、サステナビリティ経営を実践できていることが把握できます。　

　この「企業総生産」指標に基づいた買収提案の吟味検証が第一段防波堤となります。買収提案が示している新たな企業価値、すなわち企業総生産(GCP)、が少なくとも維持される、あるいは増加するかどうか。これが買収提案の正当性判定の条件です。

　このGCPの数値推移予測を吟味すれば、買収後に、人員リストラや低法人税率国への本社移転、あるいは資産の切り売りなどを想定している提案は、行動指針を満たさない、あるいはこれに反する、提案であることが明らかになります。ちなみに、カナダのコンビニチェーンのセブン＆アイホールディングスに対する買収提案もこの判定条件を当てはめれば、買収価格の妥当性などの議論以前に、同提案が妥当であるか否かも判定できるでしょう。

　図2に示すように、日本の(金融保険業界以外の)全上場企業2920社のうち、2013年から22年の10年間で、この企業総生産（GCP）を維持あるいは増加させている企業は69％、2020社あります。(「日本株式会社 新生記 第1巻、第2章」) このうち上位100社データを表1に示します。

注：持続的な進化成長力は、ROEやPER、PBR、時価総額などといった単年度業績評価指標を継続計測してもその実態を把握することはできません。なぜか？これらの単年度業績評価値は、利益以外の他の項目の増減を無視しているからです。

　たとえば、短期業績経営では利益は、企業総生産の他の二項目、人件費や法人税、を必要に応じて削減し、さらには研究開発費や設備投資も削減し、それらの原資である利益剰余金も極力株主還元して、利益のみを最大化した結果数値であるからです。利益以外の創出価値の増減が背後に隠れてしまっているのです。したがって、むしろ、これらの短期業績評価指標の優越的な規模や比率の増加は、逆に当該企業が持続可能性を犠牲にして短期業績を最大化している可能性も示唆しています。

表1. 上場2920社2013-22企業総生産(GCP)・年率増減量上位100社