「株数は増えるが、資産も増える」國光理論の是非

事の発端は1月27日。電子書籍事業などを手掛けるTORICOが、40億円規模の資金調達を発表したことだ。その使途は驚くべきことに、全額が暗号資産「イーサリアム（ETH）」の購入。

一般的に、大規模な増資は１株あたりの価値が薄まる「希薄化」を招き、株価下落の要因となる。投資家の不安に対し、同社のアドバイザー的な立ち位置にいる國光氏はX（旧Twitter）でこう断言した。

「結論から言うと、心配は不要です」

國光氏の主張はこうだ。通常の増資は赤字補填などで資金が消えてしまうが、今回は「現金同等物」であるETHに変わるだけ。BS（貸借対照表）上の資産は毀損せず、さらにステーキング（保有による利回り）で利益も生む。「利益を生む資産へ置き換わる増資」であり、既存のダイリューション論とは違う――というわけだ。

「詩人」vs「狂犬」論戦のゴング

この独自の“國光理論”に対し、まずは冷静なツッコミを入れたのが、コンヴァノ取締役の東大陽氏だ。

東氏は「ダイリューションの本質はBSが増えるかではなく、EPS（1株利益）やROE（自己資本利益率）の希釈だ」と正論を展開。ETHへの投資リターンが資本コスト（増資に伴うコスト）を上回らなければ、株主価値は毀損すると指摘した。

これに対し國光氏は「EPSやROEはあくまで結果」「イーサリアムの成長率は年率50〜60％超であり、円資産のリスクを回避する合理的判断」と、あくまで“未来の成長”に賭ける姿勢を強調した。

しかし、ここで黙っていなかったのが、「狂犬」の異名を持つ投資家・田端信太郎氏である。

炸裂した「税制メリット」論争と「資本コスト」の壁

田端氏は、「投資家はTORICO株を買わずとも、自分でETHを買えばいいだけでは？」と根本的な疑問を投げかける。これに対し、國光氏が持ち出したのが「税制メリット」だ。

「個人で暗号資産を持って利益が出れば最大55％の税金だが、TORICO株なら分離課税で20％（NISAなら0％）。これがプロとして提供できる付加価値だ」

この回答に田端氏が噛みついた。 「はい出た税制メリット（笑）。それはTORICO独自の競争優位性ではない。デフコンなど他の銘柄でもいいわけだし、ETFが承認されれば崩れる理屈だ」

さらに田端氏は、ファイナンスの核心を突く質問を繰り返した。 「TORICOは自社の『資本コスト』を何％と想定しているのか？」

ステーキング利回り（約3％）よりも、増資によって株主が求めるリターン（資本コスト）の方が高いのであれば、理論上、企業価値は破壊されていることになる。田端氏は「未来のポエム（詩）ではなく、数字で答えろ」と迫ったのだ。

泥沼化する個人攻撃「嫌われてますよ」「お前は詩人か」

議論は次第にヒートアップし、もはや経済論争の枠を超えた泥仕合の様相を呈し始める。

國光氏が「最近の田端さんは心配です。『そんなだからみんなに嫌われるんですよ』」と個人的な印象論で牽制すると、田端氏は激高。

「俺が嫌われているかどうかと、TORICOの戦略が正しいかどうかなんの関係がある？ 人間関係を考慮して手加減しろということか？」 「上場企業のアドバイザーが『株価は心配ない』と断言するのは、風説の流布になりかねない」

と、コンプライアンス面でのリスクまでも指摘し、徹底抗戦の構えを見せた。

「上場ゴール」の過去が影を落とす

ネット上の観衆からは、國光氏の過去の実績に対する冷ややかな視線も注がれている。 「gumiの株価やFiNANCiEのチャート、キャプテン翼のNFTゲーム……過去に関わった案件がどうなったか見てほしい」といった、いわゆる“上場ゴール”を揶揄する声も少なくない。

「短期のノイズには振り回されない」「イーサリアムの未来にベットする」と高らかに宣言する國光氏。 対して、「資本コストを答えられない経営陣にガバナンスはあるのか」と詰め寄る田端氏。

國光氏は「1〜2ヶ月後に日本で対談しましょう」とかわしたが、田端氏は「株価が下がっている今すぐにやるべきだ」と譲らない。

TORICOの株価は、この論争の最中も軟調に推移している。果たして今回の40億円調達は、起死回生の一打となるのか、それとも田端氏の予言通り「株主価値の毀損」に終わるのか。

“ポエム”ではない“結果”が求められる審判の時は、そう遠くないはずだ。